本文重點(diǎn)圍繞市場(chǎng)核心疑問——如何正確看待餐飲行業(yè)的投資機(jī)會(huì)、如何看待品類和品牌的時(shí)尚風(fēng)險(xiǎn)，討論了餐飲業(yè)投資價(jià)值、具體賽道選擇、標(biāo)的篩選及時(shí)點(diǎn)選擇。我們認(rèn)為餐飲業(yè)入門易而做大難，連鎖餐飲龍頭可以形成顯著的競(jìng)爭(zhēng)壁壘和估值溢價(jià)。隨著供給側(cè)基建日益完善、以及自身核心競(jìng)爭(zhēng)力打磨，我們相信中國(guó)餐飲業(yè)將涌現(xiàn)更多穿越周期的“長(zhǎng)跑健將”。

摘要

餐飲行業(yè)投資價(jià)值：增長(zhǎng)前景廣闊，龍頭享有溢價(jià)。1）全球而言，橫向?qū)Ρ绕渌笙M(fèi)賽道，餐飲入門易而做大難，連鎖餐飲龍頭可以形成顯著的競(jìng)爭(zhēng)壁壘和估值溢價(jià)（全球百?gòu)?qiáng)品牌中餐飲企業(yè)PEG估值位處所有行業(yè)中上游）。2）中國(guó)餐飲行業(yè)呈現(xiàn)“大市場(chǎng)、穩(wěn)增長(zhǎng)”的特征。3）供給側(cè)基建的日益完善，如餐飲供應(yīng)鏈、購(gòu)物中心、數(shù)字化和智能技術(shù)的發(fā)展，助力連鎖餐企提升標(biāo)準(zhǔn)化程度、突破發(fā)展天花板、實(shí)現(xiàn)規(guī)?；瘮U(kuò)張。

投資賽道選擇：品類和路線選擇決定成長(zhǎng)空間。我們認(rèn)為好的品類需滿足需求較大、供給穩(wěn)定及易標(biāo)準(zhǔn)化三大標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，我們將品牌路線劃分為性價(jià)比路線和品牌溢價(jià)路線，兩者各有千秋：性價(jià)比路線面臨更低的時(shí)尚風(fēng)險(xiǎn)，但消費(fèi)升級(jí)下發(fā)展空間或受擠壓；品牌溢價(jià)路線面臨一定時(shí)尚風(fēng)險(xiǎn)，但長(zhǎng)期具備更大想象空間。此外品類發(fā)展有時(shí)受到頭部品牌帶動(dòng)。

投資標(biāo)的篩選：打磨核心競(jìng)爭(zhēng)力、抵御時(shí)尚風(fēng)險(xiǎn)。我們?cè)谠u(píng)判餐飲品牌的核心競(jìng)爭(zhēng)力時(shí)主要考慮三個(gè)方面：產(chǎn)品力、運(yùn)營(yíng)力和品牌勢(shì)能，餐企持續(xù)打磨上述三點(diǎn)以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)。對(duì)于不同路線的餐企，核心競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)判體系的側(cè)重點(diǎn)也有所差異：我們認(rèn)為性價(jià)比路線公司更重視供應(yīng)鏈管理與標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)，而品牌溢價(jià)路線公司更重視產(chǎn)品力和品牌勢(shì)能的打造與強(qiáng)化。

餐飲企業(yè)生命周期和投資時(shí)點(diǎn)選擇。我們將餐飲品牌的生命周期大致分為導(dǎo)入期、成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期/第二成長(zhǎng)曲線四個(gè)階段，不同階段重點(diǎn)關(guān)注的指標(biāo)、估值和股價(jià)表現(xiàn)均有所差異。通過復(fù)盤星巴克的成長(zhǎng)之路，我們認(rèn)為即便是頭部品牌也難免遇到起伏彎路，但憑借強(qiáng)大的內(nèi)功，在適宜的品牌重整舉措下重?zé)ɑ盍?，最終仍有望穿越周期、獲得持續(xù)回報(bào)。

風(fēng)險(xiǎn)

疫情反復(fù)影響超預(yù)期；食品安全風(fēng)險(xiǎn)。

正文

餐飲行業(yè)投資價(jià)值：增長(zhǎng)前景廣闊，龍頭享有溢價(jià)

餐飲在大消費(fèi)投資中的地位：入門易而做大難，龍頭具備投資價(jià)值

餐飲進(jìn)入門檻不高，但持續(xù)做大做強(qiáng)難度較大。餐飲從業(yè)的進(jìn)入門檻較低，且依賴人力導(dǎo)致規(guī)模擴(kuò)張的過程中經(jīng)營(yíng)管理難度提升，加之需求端分散且迭代快速，導(dǎo)致餐飲企業(yè)做大做強(qiáng)的難度較大。據(jù)福布斯2020年全球最具價(jià)值的100個(gè)品牌排行榜，餐飲企業(yè)僅占四席（麥當(dāng)勞、星巴克、肯德基、漢堡王），數(shù)量低于包裝消費(fèi)品、零售、奢侈品等其他消費(fèi)子行業(yè)。

圖表：福布斯2020年全球最具價(jià)值100個(gè)品牌行業(yè)分布

注：1）除餐廳以外的消費(fèi)子行業(yè)標(biāo)為棕色；2）雀巢分類為“包裝消費(fèi)品”和“飲料”，此處只記入包裝消費(fèi)品類別，下同

資料來源：福布斯，公司官網(wǎng)，中金公司研究部

連鎖餐飲龍頭可以形成顯著的競(jìng)爭(zhēng)壁壘和估值溢價(jià)。餐飲企業(yè)做大做強(qiáng)的難度較大，只有在產(chǎn)品、運(yùn)營(yíng)、品牌等各方面的細(xì)節(jié)上不斷打磨優(yōu)化，才有可能從一眾競(jìng)爭(zhēng)者中脫穎而出，并依靠?jī)?yōu)秀的消費(fèi)體驗(yàn)和始終如一的品質(zhì)以形成消費(fèi)者對(duì)品牌的認(rèn)知。一旦餐飲公司形成了這種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，后來者想要單純模仿則需要付出同等甚至更多的時(shí)間和精力，成功難度更大，因此頭部餐飲公司具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘和廣闊的發(fā)展空間。

?頭部餐飲企業(yè)市值空間大。福布斯2020年全球最具價(jià)值的100個(gè)品牌排行榜中，餐飲行業(yè)中市值超過1，000億美元的企業(yè)共有兩家（麥當(dāng)勞和星巴克），在消費(fèi)子行業(yè)中處于中游水平，頭部餐飲公司具備做大做強(qiáng)的空間。

?頭部餐飲企業(yè)享有估值溢價(jià)。福布斯2020年全球最具價(jià)值的100個(gè)品牌排行榜中，餐飲公司的2023年P(guān)E估值中位數(shù)和PEG中位數(shù)在所有行業(yè)中均處中上游，具有一定估值溢價(jià)。

圖表：2020年全球最具價(jià)值100個(gè)品牌分行業(yè)2023年P(guān)E中位數(shù)

注：采用彭博一致預(yù)測(cè)；數(shù)據(jù)截至2022/3/4資料來源：福布斯，彭博資訊，中金公司研究部

圖表：2020年全球最具價(jià)值100個(gè)品牌分行業(yè)2023年P(guān)EG中位數(shù)

注：采用彭博一致預(yù)測(cè)；PEG=2023年市盈率/2021-23年EPS CAGR*100；截至2022/3/4；資料來源：福布斯，彭博資訊，中金公司研究部

中國(guó)餐飲行業(yè)：大市場(chǎng)、穩(wěn)增長(zhǎng)，需求空間廣闊

中國(guó)餐飲行業(yè)空間廣闊、穩(wěn)步增長(zhǎng)。中國(guó)餐飲市場(chǎng)規(guī)模2021年同比增長(zhǎng)18.6%至4.7萬億元。弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)中國(guó)餐飲市場(chǎng)規(guī)模2025年將達(dá)7.6萬億元，2020-2025年CAGR為14.0%。我們認(rèn)為中國(guó)餐飲市場(chǎng)將保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，主要得益于：1）收入水平提升和美好生活向往驅(qū)動(dòng)人們對(duì)于餐飲的品質(zhì)和體驗(yàn)有更高的追求；2）生活節(jié)奏加快，外出就餐和外賣需求持續(xù)提升；3）高線城市注重品質(zhì)、個(gè)性和體驗(yàn)的消費(fèi)觀念逐漸向低線城市滲透，下沉市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿捎^。

圖表：中國(guó)餐飲行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)

資料來源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部

對(duì)標(biāo)海外，中國(guó)餐飲市場(chǎng)具有發(fā)展?jié)摿Α?/strong>據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，從人均餐飲消費(fèi)來看，2019年（新冠疫情前的常態(tài)化年份）中國(guó)人均餐飲消費(fèi)3，286元，僅為美國(guó)的20%、日本的28%。從餐飲占社零比重來看，2019年中國(guó)餐飲消費(fèi)占社零消費(fèi)比重達(dá)11%，而美國(guó)和日本分別達(dá)13%和19%。

圖表：中國(guó)、美國(guó)和日本餐飲行業(yè)對(duì)比（2019年）

資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，美國(guó)餐飲協(xié)會(huì)，《中國(guó)餐飲報(bào)告2019》，歐睿數(shù)據(jù)庫(kù)，弗若斯特沙利文，日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省，日本食品服務(wù)協(xié)會(huì)，中金公司研究部

供給側(cè)基建日益完善，助力連鎖餐企突破成長(zhǎng)天花板、實(shí)現(xiàn)規(guī)?；瘮U(kuò)張

中國(guó)餐飲業(yè)連鎖化率低于國(guó)際水平，連鎖餐企成長(zhǎng)的核心痛點(diǎn)在于難以標(biāo)準(zhǔn)化、管理難度大。據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2021年中國(guó)餐飲行業(yè)連鎖化率約18%，遠(yuǎn)低于美國(guó)的59%和日本的58%，也低于全球平均水平34%。我們認(rèn)為中國(guó)餐飲行業(yè)連鎖化率水平較低，一方面考慮我國(guó)幅員遼闊、飲食文化根基深厚，因而菜品口味豐富、地域特征顯著，且需求迭代變化快；另一方面也由于過往供給端產(chǎn)品和服務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化難度較大，制約了連鎖餐企持續(xù)成長(zhǎng)。

圖表：國(guó)內(nèi)餐飲企業(yè)難以做到標(biāo)準(zhǔn)化的原因

資料來源：中金公司研究部

圖表：中國(guó)餐飲行業(yè)連鎖化率水平較低（2021年）

資料來源：歐睿數(shù)據(jù)庫(kù)，中金公司研究部

供給側(cè)基建如餐飲供應(yīng)鏈、購(gòu)物中心、數(shù)字化和智能技術(shù)的發(fā)展，助力連鎖餐企突破發(fā)展天花板、實(shí)現(xiàn)規(guī)?；瘮U(kuò)張。1）餐飲供應(yīng)鏈：2020年中國(guó)冷藏車保有量28.7萬輛，2015-2020年CAGR約25%，同時(shí)智能溫控、冷鏈溯源等技術(shù)不斷成熟。此外，全國(guó)范圍內(nèi)專業(yè)的餐飲供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)誕生并快速發(fā)展（如蜀海供應(yīng)鏈），為連鎖餐企的規(guī)模擴(kuò)張?zhí)峁┯辛χ巍?strong style="color: blue;">2）購(gòu)物中心：據(jù)贏商大數(shù)據(jù)，2021年全國(guó)新開業(yè)購(gòu)物中心達(dá)547家，截至2021年底全國(guó)購(gòu)物中心數(shù)量達(dá)到5，387個(gè)，預(yù)計(jì)2025年數(shù)量將超過7，500個(gè)。三線及以下城市的購(gòu)物中心發(fā)展迅速，為連鎖餐企下沉擴(kuò)張?zhí)峁┝酥匾獥l件。3）數(shù)字化和智能技術(shù)應(yīng)用日益廣泛，助力連鎖餐企優(yōu)化運(yùn)營(yíng)和人力，進(jìn)而擴(kuò)展管理半徑。

圖表：中國(guó)冷藏車保有量

資料來源：中物聯(lián)冷鏈委，中金公司研究部

圖表：新開業(yè)購(gòu)物中心數(shù)量及增速

注：統(tǒng)計(jì)范圍為全國(guó)368個(gè)城市（不含港澳臺(tái)）管轄行政區(qū)內(nèi)，商業(yè)建筑面積3萬方及以上的購(gòu)物中心及獨(dú)立百貨

資料來源：贏商大數(shù)據(jù)，中金公司研究部

投資賽道選擇：品類和路線選擇決定成長(zhǎng)空間

品類選擇：賽道需求、供給水平和可標(biāo)準(zhǔn)化程度是核心評(píng)判維度

中國(guó)餐飲市場(chǎng)細(xì)分品類眾多，品類選擇往往能夠決定餐飲企業(yè)的發(fā)展空間。我們認(rèn)為好的品類需要滿足賽道需求較大、供給穩(wěn)定以及易標(biāo)準(zhǔn)化三大標(biāo)準(zhǔn)。

?賽道需求決定市場(chǎng)空間：根據(jù)弗若斯特沙利文，2020年中國(guó)餐飲市場(chǎng)總規(guī)模約4萬億元，其中中餐占比79%、西餐占比15%、其他菜式占比6%。中餐菜系眾多，不同菜系的口味接受度的差異決定了其市場(chǎng)空間的差異。如辣口味備受中國(guó)消費(fèi)者喜愛（根據(jù)《2021年中國(guó)連鎖餐飲行業(yè)報(bào)告》，在消費(fèi)者最愛的口味中，辣的占比達(dá)到41.8%），2020年以辣口味為主的火鍋和川菜在中餐市場(chǎng)收入占比分別達(dá)14.1%和13.7%，和其他品類相比市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較大。

圖表：2020年按菜系劃分的中餐市場(chǎng)收入占比

資料來源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部

?原材料的穩(wěn)定供給是品類持續(xù)發(fā)展的前提。穩(wěn)定的原材料供給能夠保證產(chǎn)品質(zhì)量和采購(gòu)價(jià)格的穩(wěn)定性。如牛蛙難以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定規(guī)模化、規(guī)范化的供應(yīng)，不僅價(jià)格波動(dòng)較高，且有一定食品安全風(fēng)險(xiǎn)，從而限制了牛蛙餐廳品牌的持續(xù)發(fā)展。

圖表：牛蛙價(jià)格波動(dòng)相比其他肉類更大

注：豬肉價(jià)格2019-2021年波動(dòng)較大主要受非洲豬瘟影響

資料來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，上海農(nóng)委，Wind，中金公司研究部

?標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的品類更具備規(guī)模擴(kuò)張的潛力。產(chǎn)品和服務(wù)可實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化的程度決定了餐飲品牌復(fù)制擴(kuò)張的難度，進(jìn)而成為拓店速度和擴(kuò)張空間的重要決定因素。根據(jù)美團(tuán)·新餐飲研究院于2022年4月發(fā)布的《多場(chǎng)景、大融合：2022新餐飲行業(yè)研究報(bào)告》，飲品店由于在產(chǎn)品和服務(wù)方面可實(shí)現(xiàn)高度標(biāo)準(zhǔn)化，2021年連鎖化率達(dá)到42%（較2019年32%、2020年37%均有提升），連鎖化率及提升速度顯著高于其他餐飲品類。

圖表：2019-2021年中國(guó)餐飲不同品類連鎖化率

資料來源：美團(tuán)·新餐飲研究院于2022年4月發(fā)布的《多場(chǎng)景、大融合：2022新餐飲行業(yè)研究報(bào)告》，中金公司研究部

路線選擇：性價(jià)比與品牌溢價(jià)路線各有千秋

除了品類劃分以外，我們還將不同品牌劃分為性價(jià)比路線和品牌溢價(jià)路線兩大類。我們認(rèn)為，典型的性價(jià)比路線公司有麥當(dāng)勞、肯德基、蜜雪冰城和海倫司等；而品牌溢價(jià)路線的公司有海底撈、喜茶和星巴克等。我們將兩種路線的具體差異總結(jié)如下：

?性價(jià)比路線：品牌即品類，低價(jià)薄利多銷、更重規(guī)?；瘮U(kuò)張。1）產(chǎn)品設(shè)計(jì)著眼于消費(fèi)者的基本需求（如飽腹、解渴、便捷性需求等），強(qiáng)調(diào)較高的性價(jià)比；2）消費(fèi)頻次較高；3）目標(biāo)客群較廣，對(duì)消費(fèi)者收入水平要求不高；4）走薄利多銷路線；需快速拓店以擴(kuò)大規(guī)模，通過供應(yīng)鏈端的規(guī)模效應(yīng)和議價(jià)能力保證盈利水平，并進(jìn)一步強(qiáng)化性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為，相較品牌溢價(jià)路線公司，性價(jià)比路線公司更宜采用加盟模式。

?品牌溢價(jià)路線：深層聯(lián)結(jié)消費(fèi)者，具有一定溢價(jià)空間，重在維護(hù)品牌勢(shì)能。1）產(chǎn)品設(shè)計(jì)在滿足消費(fèi)者基本需求以外，還能提供更高的產(chǎn)品品質(zhì)、更深刻的品牌內(nèi)涵，具有一定溢價(jià)空間；2）消費(fèi)頻次低于性價(jià)比路線；3）具有相對(duì)精準(zhǔn)和細(xì)分的目標(biāo)受眾；4）前期需要花費(fèi)一定時(shí)間打磨產(chǎn)品、發(fā)掘品牌差異化定位、積淀品牌內(nèi)涵，后續(xù)對(duì)品牌勢(shì)能的維護(hù)和強(qiáng)化是重中之重。其客單價(jià)和單店盈利空間高于性價(jià)比路線，但開店數(shù)量天花板往往低于性價(jià)比路線。我們認(rèn)為，相較性價(jià)比路線公司，品牌溢價(jià)路線公司更宜采用直營(yíng)模式。

圖表：飲品店代表公司門店數(shù)和客單價(jià)

注：數(shù)據(jù)參考窄門餐眼（系國(guó)內(nèi)門店數(shù)），數(shù)據(jù)截至2022年2月10日

資料來源：窄門餐眼，中金公司研究部

圖表：餐廳代表公司門店數(shù)和客單價(jià)

注：數(shù)據(jù)參考窄門餐眼（系國(guó)內(nèi)門店數(shù)），數(shù)據(jù)截至2022年2月10日

資料來源：窄門餐眼，中金公司研究部

我們認(rèn)為性價(jià)比路線的公司在發(fā)展過程中面臨的時(shí)尚風(fēng)險(xiǎn)更低（指品牌在發(fā)展過程中難以持續(xù)滿足消費(fèi)者不斷迭代的需求而衰退的風(fēng)險(xiǎn)），主要受益于其滿足的需求更加穩(wěn)定高頻、受眾更廣泛，下沉市場(chǎng)空間廣闊；更易在供應(yīng)鏈端形成規(guī)模效應(yīng)、樹立壁壘（即同樣品質(zhì)下價(jià)格更便宜、同樣價(jià)格下品質(zhì)最好）；但也面臨著向上滲透的空間受限、以及消費(fèi)升級(jí)下市場(chǎng)空間受到擠壓等問題。

?需求更穩(wěn)定高頻、持續(xù)達(dá)到消費(fèi)者預(yù)期相對(duì)不難：由于性價(jià)比路線的產(chǎn)品主要滿足消費(fèi)者需求點(diǎn)的“最大公約數(shù)”，需求更加高頻和穩(wěn)定，受眾更加廣泛：據(jù)艾媒咨詢調(diào)研，2021年1月餐館人均消費(fèi)50元及以下消費(fèi)者占比達(dá)到34%、51-100元占比達(dá)42%。同時(shí)，消費(fèi)者往往對(duì)于性價(jià)比產(chǎn)品的預(yù)期較為直觀，即有品質(zhì)保障的性價(jià)比產(chǎn)品即可，因此持續(xù)達(dá)到消費(fèi)者預(yù)期相對(duì)不難。此外，性價(jià)比路線的產(chǎn)品需求受消費(fèi)者偏好變化或外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響更小，在消費(fèi)疲軟環(huán)境下韌性更強(qiáng)。

圖表：餐館就餐人均消費(fèi)分布（2021年1月）

注：樣本量N=426，調(diào)研時(shí)間為2021年1月

資料來源：艾媒咨詢，中金公司研究部

? 廣大的下沉市場(chǎng)機(jī)遇：1）需求端來看，全國(guó)共337個(gè)地級(jí)市，其中三線及以下城市288個(gè)，人口數(shù)量占比約七成，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展下居民收入水平提升，下沉市場(chǎng)具備廣闊機(jī)遇。得益于產(chǎn)品的高性價(jià)比與下沉市場(chǎng)需求更加匹配，性價(jià)比路線公司在下沉市場(chǎng)具備廣闊機(jī)遇，如蜜雪冰城、肯德基和書亦燒仙草等性價(jià)比路線公司的三線及以下城市門店占比均超過50%，明顯高于星巴克、海底撈和太二等品牌溢價(jià)路線公司。2）供給端來看，下沉市場(chǎng)餐飲行業(yè)連鎖化率顯著低于一二線城市，借助低線城市購(gòu)物中心的快速增長(zhǎng)、以及區(qū)域供應(yīng)物流的發(fā)展完善，有競(jìng)爭(zhēng)力的連鎖餐飲品牌在下沉市場(chǎng)享有廣闊的發(fā)展空間。

圖表：不同等級(jí)城市餐飲門店連鎖化率

資料來源：美團(tuán)·新餐飲研究院于2022年4月發(fā)布的《多場(chǎng)景、大融合：2022新餐飲行業(yè)研究報(bào)告》，中金公司研究部注：肯德基數(shù)據(jù)來自公司公告，截至2021年12月31日；其他公司數(shù)據(jù)來自窄門餐眼，截至2022年2月10日

圖表：不同公司門店數(shù)量及下沉市場(chǎng)門店比例

資料來源：公司公告，窄門餐眼，中金公司研究部

?性價(jià)比路線也面臨著向上滲透空間受限、以及消費(fèi)升級(jí)下市場(chǎng)空間受擠壓等問題。

1 ）性價(jià)比路線以大眾基本需求作為切入點(diǎn)，而高收入人群往往有更多元和深層的消費(fèi)需求，因此性價(jià)比產(chǎn)品向上滲透的空間有限。2）隨著居民收入水平提高，高線城市消費(fèi)理念逐漸向低線城市滲透，下沉市場(chǎng)也面臨消費(fèi)升級(jí)的大趨勢(shì)，其消費(fèi)者對(duì)于產(chǎn)品品質(zhì)、消費(fèi)體驗(yàn)和品牌內(nèi)涵會(huì)提出越來越高的要求，而品牌溢價(jià)路線公司的向下滲透可能會(huì)擠壓性價(jià)比路線公司的市場(chǎng)空間，如喜茶、奈雪的茶等自2021年底起推出低價(jià)產(chǎn)品系列（如奈雪的茶推出9-19元“輕松”系列），我們認(rèn)為或?qū)?duì)中端茶飲品牌發(fā)展空間有一定程度的擠壓。

我們認(rèn)為品牌溢價(jià)路線餐飲一旦建立起強(qiáng)大的品牌勢(shì)能，往往能獲得更強(qiáng)的消費(fèi)者粘性和租金議價(jià)能力，并通過衍生業(yè)務(wù)發(fā)展帶來更大的想象空間，但在發(fā)展過程中具備更大的時(shí)尚風(fēng)險(xiǎn)。品牌溢價(jià)路線需持續(xù)滿足消費(fèi)者對(duì)于產(chǎn)品、服務(wù)、環(huán)境體驗(yàn)等多方面的綜合預(yù)期，一旦出現(xiàn)任何細(xì)節(jié)的缺失，則都可能引起消費(fèi)者的不滿，對(duì)品牌勢(shì)能造成傷害。

圖表：品牌溢價(jià)路線具有更強(qiáng)的消費(fèi)者粘性

資料來源：中金公司研究部

?更強(qiáng)的租金議價(jià)能力。品牌溢價(jià)路線餐飲門店往往具備較強(qiáng)的引流能力，因此購(gòu)物中心等物業(yè)方通常愿意給予較優(yōu)惠的租金和更好的點(diǎn)位以鼓勵(lì)品牌入駐。如海底撈得益于強(qiáng)大的品牌效應(yīng)和吸引客流的能力，在與物業(yè)談判時(shí)具有較強(qiáng)的議價(jià)能力，2016-2019年租金占收入比例為3-4%，遠(yuǎn)低于火鍋業(yè)態(tài)均值。

圖表：海底撈租金水平遠(yuǎn)低于火鍋行業(yè)均值

注：考慮IFRS16影響，海底撈租金包括物業(yè)租金及相關(guān)開支和使用權(quán)資產(chǎn)折舊；火鍋業(yè)態(tài)均值來自中國(guó)飯店協(xié)會(huì)發(fā)布的《中國(guó)餐飲業(yè)年度報(bào)告》調(diào)研數(shù)據(jù)

資料來源：公司公告，中國(guó)飯店協(xié)會(huì)，中金公司研究部

?衍生業(yè)務(wù)發(fā)展帶來更大的想象空間。我們認(rèn)為一旦公司建立起強(qiáng)大的品牌認(rèn)知，便有望通過衍生業(yè)務(wù)（如零售等）擴(kuò)大收入增長(zhǎng)空間。如星巴克利用品牌效應(yīng)布局渠道發(fā)展業(yè)務(wù)，與雀巢等合作在門店以外渠道銷售烘焙咖啡豆、在部分市場(chǎng)推出即飲飲料等，2021財(cái)年在公司總收入中占比達(dá)5.5%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率高達(dá)49.5%，貢獻(xiàn)了公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的16.2%。

圖表：星巴克渠道發(fā)展業(yè)務(wù)收入和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率

資料來源：公司公告，中金公司研究部

小結(jié)：性價(jià)比路線與品牌溢價(jià)路線各有千秋。總體而言，我們認(rèn)為性價(jià)比路線主打穩(wěn)定的基本需求、消費(fèi)高頻的低價(jià)產(chǎn)品，目標(biāo)客群廣泛，通過薄利多銷快速擴(kuò)張規(guī)模，發(fā)展過程中面臨的時(shí)尚風(fēng)險(xiǎn)更低，但在消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下其發(fā)展空間可能受到擠壓。品牌溢價(jià)路線以差異化、高品質(zhì)產(chǎn)品為主，主打深層次的品牌內(nèi)涵以及與消費(fèi)者的情感共鳴，其目標(biāo)客群更加細(xì)化，面臨一定的時(shí)尚風(fēng)險(xiǎn)（即難以持續(xù)達(dá)到消費(fèi)者預(yù)期、進(jìn)而品牌衰落），但長(zhǎng)期具備更大的想象空間。

圖表：性價(jià)比路線與品牌溢價(jià)路線的差異總結(jié)

資料來源：中金公司研究部

龍頭的力量：做大做強(qiáng)、推動(dòng)賽道需求擴(kuò)張

品類發(fā)展往往也受到頭部品牌發(fā)展帶動(dòng)。龍頭品牌憑借優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品服務(wù)獲得消費(fèi)者歡迎，從而帶動(dòng)整個(gè)品類的發(fā)展、并通過供應(yīng)鏈、運(yùn)營(yíng)管理等自身能力解決品類發(fā)展痛點(diǎn)；而部分品類發(fā)展受限、生命周期較短，也在于尚未出現(xiàn)具有競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭品牌。

頭部品牌做大做強(qiáng)推動(dòng)酸菜魚品類發(fā)展。2015年以來，隨著魚你在一起和太二酸菜魚等品類龍頭的出現(xiàn)，解決了傳統(tǒng)酸菜魚刺多、出餐慢等痛點(diǎn)，滿足了消費(fèi)者的細(xì)分需求，使酸菜魚成為餐飲行業(yè)的明星品類，并驅(qū)動(dòng)了行業(yè)快速成長(zhǎng)。據(jù)美團(tuán)點(diǎn)評(píng)數(shù)據(jù)，2019年底酸菜魚門店數(shù)量達(dá)到3.5萬家，2016-2019年CAGR為39%；據(jù)觀研天下數(shù)據(jù)，2020年酸菜魚市場(chǎng)規(guī)模約243億元，2015-2020年CAGR為36%。

圖表：魚你在一起和太二引領(lǐng)快時(shí)尚酸菜魚品類發(fā)展

資料來源：美團(tuán)點(diǎn)評(píng)于2019年2月發(fā)布的《2018酸菜魚市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告》，中金公司研究部

圖表：酸菜魚市場(chǎng)規(guī)模自2015年以來快速發(fā)展

資料來源：觀研天下，中金公司研究部

投資標(biāo)的篩選：打磨核心競(jìng)爭(zhēng)力、抵御時(shí)尚風(fēng)險(xiǎn)

餐飲企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)判體系：產(chǎn)品力、運(yùn)營(yíng)力、品牌勢(shì)能

我們?cè)谠u(píng)判餐飲品牌的核心競(jìng)爭(zhēng)力時(shí)，主要考慮三方面評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)：產(chǎn)品力、運(yùn)營(yíng)力和品牌勢(shì)能。公司通過打造上述方面的核心競(jìng)爭(zhēng)力并不斷進(jìn)化，形成強(qiáng)大的能力內(nèi)功、塑造堅(jiān)固的壁壘，以實(shí)現(xiàn)持續(xù)獲客、合理的盈利水平以及良性可持續(xù)的門店擴(kuò)張，從而在發(fā)展過程中抵御時(shí)尚風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)。

圖表：餐飲企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)判體系

資料來源：中金公司研究部

強(qiáng)產(chǎn)品力：消費(fèi)者選擇的直接動(dòng)力、品牌發(fā)展的“底氣”和“起點(diǎn)”

強(qiáng)產(chǎn)品力是消費(fèi)者選擇的直接動(dòng)力，也是品牌發(fā)展的“底氣”和“起點(diǎn)”。據(jù)美團(tuán)調(diào)查數(shù)據(jù)（2019年），消費(fèi)者選擇餐廳最關(guān)注的就餐要素即菜品口味（比例高達(dá)71.7%），遠(yuǎn)高于其他因素。同時(shí)隨著小紅書、大眾點(diǎn)評(píng)等平臺(tái)的發(fā)展，產(chǎn)品將直接影響餐廳口碑。強(qiáng)產(chǎn)品力要求：1）打造有代表性的、令人印象深刻的經(jīng)典核心產(chǎn)品。2）不斷推出吸引眼球的新品。3）使用高品質(zhì)原材料以保證食品安全和產(chǎn)品質(zhì)量。

圖表：消費(fèi)者選擇餐廳最關(guān)注的就餐要素（2019）

資料來源：美團(tuán)，中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)、華興資本于2021年11月發(fā)布的《2021年中國(guó)連鎖餐飲行業(yè)報(bào)告》，中金公司研究部

圖表：喜茶、奈雪的茶和茶顏悅色核心產(chǎn)品備受消費(fèi)者喜愛

資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

圖表：肯德基2021年推出多款新品

資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

強(qiáng)運(yùn)營(yíng)力：持續(xù)良性規(guī)模擴(kuò)張的基礎(chǔ)

SOP設(shè)計(jì)與管理：提高流程標(biāo)準(zhǔn)化程度，降低門店運(yùn)營(yíng)難度、提供始終如一的消費(fèi)體驗(yàn)：1）標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品制作流程能夠降低產(chǎn)品制作難度和對(duì)員工的技能要求，保證產(chǎn)品口味的高度一致性。2）標(biāo)準(zhǔn)化的服務(wù)流程能夠確保服務(wù)的一致性和可復(fù)制性。

人力資源管理：緩解成本剛性、確保員工服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化。餐飲是人力密集型行業(yè)，門店員工是直接接觸消費(fèi)者的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。由于工作任務(wù)重、薪資低，餐企員工流失率居高不下，也為招聘和培訓(xùn)帶來壓力。為此，餐企采用不同薪酬激勵(lì)以激發(fā)員工積極性、提供晉升發(fā)展平臺(tái)。

數(shù)字化工具應(yīng)用：優(yōu)化運(yùn)營(yíng)、積累海量數(shù)據(jù)為公司經(jīng)營(yíng)決策提供支撐。例如海倫司的數(shù)字化管理系統(tǒng)賦能公司的全流程運(yùn)營(yíng)。

圖表：數(shù)字化賦能海倫司運(yùn)營(yíng)全流程

資料來源：公司公告，中金公司研究部

門店拓展策略：根據(jù)品牌定位、管理能力和發(fā)展階段差異，選擇合適的門店拓展策略（其維度包括拓店速度、區(qū)域加密或開拓新城市以及高線和低線城市的選擇等）。例如性價(jià)比路線公司聚焦下沉市場(chǎng)；品牌溢價(jià)路線公司目前仍以高線級(jí)城市為主。

圖表：餐飲品牌門店分線級(jí)城市分布

注：一線城市門店數(shù)占比計(jì)算方式：北京、上海、深圳、廣州合計(jì)總門店數(shù)/總門店數(shù)（窄門餐眼），包括正在營(yíng)業(yè)和暫停營(yíng)業(yè)門店。數(shù)據(jù)截至2022/4/18

資料來源：窄門餐眼，中金公司研究部

強(qiáng)品牌勢(shì)能：占領(lǐng)消費(fèi)者認(rèn)知資源，形成最深厚的護(hù)城河

品牌勢(shì)能的形成需要以強(qiáng)產(chǎn)品力和強(qiáng)運(yùn)營(yíng)力為基礎(chǔ)，并通過日積月累的努力不斷傳達(dá)和強(qiáng)化自身的品牌理念，最終在消費(fèi)者心中建立起強(qiáng)大的品牌認(rèn)知。強(qiáng)品牌勢(shì)能的形成往往通過物理占位、打造獨(dú)特品牌理念和營(yíng)銷互動(dòng)等多種形式，建立起消費(fèi)者對(duì)品牌的認(rèn)知。如太二先發(fā)優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)物理站位、打造消費(fèi)者認(rèn)知。星巴克以第三空間概念與消費(fèi)者建立情感連接。海倫司以社交媒體營(yíng)銷擴(kuò)大影響力。

圖表：星巴克的“第三空間”門店

資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

圖表：海倫司社交媒體營(yíng)銷

資料來源：公司公告，公司官方微信公眾號(hào)，公司官方抖音賬號(hào)，中金公司研究部

對(duì)于不同路線的餐企，核心競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)判體系的側(cè)重點(diǎn)有所差異

餐飲品類和路線選擇對(duì)于企業(yè)后續(xù)發(fā)展至關(guān)重要。由于餐飲行業(yè)不同品類發(fā)展空間以及性價(jià)比與品牌路線的盈利模式存在較大差異，因此企業(yè)需要首先選擇合適的品類和路線。如九毛九在2015年以前僅經(jīng)營(yíng)九毛九西北菜這一單一品牌，此后不斷開拓新的品牌矩陣，進(jìn)入酸菜魚、火鍋等多個(gè)賽道，目前太二酸菜魚已成為公司主要營(yíng)收來源，且慫火鍋具備一定發(fā)展?jié)摿Α?/p>

性價(jià)比路線和品牌溢價(jià)路線下，核心競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)判體系的側(cè)重點(diǎn)有所不同。我們認(rèn)為，性價(jià)比路線公司更重視供應(yīng)鏈管理與標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)，而品牌溢價(jià)路線公司更重視產(chǎn)品力和品牌勢(shì)能的打造與強(qiáng)化。但需說明的是，能做到持續(xù)優(yōu)秀的餐飲企業(yè)往往在核心競(jìng)爭(zhēng)力的各個(gè)方面都沒有明顯短板，并往往在一至兩個(gè)方面表現(xiàn)亮眼；一些處于發(fā)展初期的餐飲品牌或許在某一個(gè)方面較為突出、但在其他方面具備短板，日后若要發(fā)展成穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)的長(zhǎng)紅品牌，還需注重短板的補(bǔ)足。

?性價(jià)比路線公司重視供應(yīng)鏈管理與標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)。性價(jià)比路線公司需大規(guī)模擴(kuò)張以實(shí)現(xiàn)收入增長(zhǎng)、并獲得成本端的議價(jià)能力，而供應(yīng)鏈管理和標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)是大規(guī)模擴(kuò)張的基礎(chǔ)。強(qiáng)大的供應(yīng)鏈能力能夠保證穩(wěn)定的產(chǎn)品質(zhì)量和廣泛的供應(yīng)范圍，而標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)能夠最大限度降低門店復(fù)制難度。如蜜雪冰城確立了極致性價(jià)比的發(fā)展路線后，大力投資建設(shè)生產(chǎn)和物流基地以保證原材料的低成本、穩(wěn)定供應(yīng)，并建立較為完善的加盟商管理體系，以實(shí)現(xiàn)門店數(shù)量的快速擴(kuò)張。

?品牌溢價(jià)路線公司更重視產(chǎn)品力和品牌勢(shì)能的打造。品牌路線公司需要持續(xù)達(dá)到甚至超過消費(fèi)者預(yù)期，以較強(qiáng)的產(chǎn)品力和品牌勢(shì)能使得消費(fèi)者愿意支付一定溢價(jià)，因而在門店擴(kuò)張方面更注重質(zhì)量。如喜茶作為新式茶飲的引領(lǐng)者，通過優(yōu)質(zhì)原材料、強(qiáng)大的產(chǎn)品研發(fā)、以及現(xiàn)代個(gè)性化裝修風(fēng)格，形成“靈感之茶、卓越之茶”的消費(fèi)者認(rèn)知，并從小程序點(diǎn)單到門店消費(fèi)等各方面注重消費(fèi)者體驗(yàn)的塑造，從而建立起了強(qiáng)大的品牌勢(shì)能，消費(fèi)者喜愛度以及微博粉絲數(shù)和話題討論數(shù)均領(lǐng)先同行。

餐飲企業(yè)生命周期和投資時(shí)點(diǎn)選擇

以星巴克為例，看餐飲企業(yè)生命周期和投資時(shí)點(diǎn)

我們認(rèn)為多數(shù)餐飲品牌具有一定的生命周期，考慮門店加密分流的影響，單一餐飲品牌往往具有一定開店天花板，且未滿足消費(fèi)者需求迭代的品牌可能會(huì)逐漸衰退。根據(jù)對(duì)星巴克等餐飲龍頭以及其他一些餐飲品牌的復(fù)盤，我們將餐飲品牌的生命周期大致分為導(dǎo)入期、成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期/第二成長(zhǎng)曲線四個(gè)階段，不同階段重點(diǎn)關(guān)注的指標(biāo)也有所差異。

圖表：餐飲企業(yè)的生命周期

資料來源：中金公司研究部

星巴克作為全球餐飲龍頭，其成立以來也大致經(jīng)歷了導(dǎo)入期、成長(zhǎng)期和成熟期三個(gè)階段，且不同階段估值和股價(jià)表現(xiàn)有明顯差異。

?導(dǎo)入期（1971-1992年）：業(yè)務(wù)模式由咖啡豆零售轉(zhuǎn)型為現(xiàn)制咖啡銷售。此階段星巴克經(jīng)歷了產(chǎn)品和運(yùn)營(yíng)模型的調(diào)整以更適應(yīng)市場(chǎng)需求，且主要通過風(fēng)險(xiǎn)投資資金進(jìn)行門店擴(kuò)張。

?成長(zhǎng)期階段一（1992-2000年）：門店高速擴(kuò)張，高成長(zhǎng)性維持高估值。1992年星巴克于納斯達(dá)克上市，此后門店加速擴(kuò)張，1992-2000年CAGR高達(dá)47%，且同店增速也保持在5%以上的增長(zhǎng)。這一階段的PE TTM中位數(shù)達(dá)到66倍，股價(jià)年均復(fù)合回報(bào)約39%。

?成長(zhǎng)期階段二（2001-2008年，或品牌調(diào)整期）：門店增速放緩，金融危機(jī)和運(yùn)營(yíng)質(zhì)量下滑導(dǎo)致同店下滑，估值回落。此階段門店數(shù)量CAGR為22%，增速有所放緩，海外市場(chǎng)成為重要增長(zhǎng)來源。業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)基本抵消估值下降，股價(jià)年均復(fù)合回報(bào)約-1%。

?成熟期（2009年至今）：收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，利潤(rùn)率水平提升。此階段門店數(shù)量CAGR為6%，同店增速逐步趨于穩(wěn)定，收入保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。得益于運(yùn)營(yíng)效率的提升以及部分由于特許經(jīng)營(yíng)門店占比提升，凈利潤(rùn)率中位數(shù)達(dá)到13%，凈利潤(rùn)增速快于收入增速。此階段股價(jià)上升的主要驅(qū)動(dòng)力為EPS，股價(jià)年均復(fù)合回報(bào)約28%。

圖表：星巴克門店數(shù)量增速和同店增速

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：星巴克收入增速和凈利潤(rùn)率水平

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：星巴克PE TTM

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：星巴克股價(jià)走勢(shì)

注：以1992/6/26股價(jià)為基準(zhǔn)進(jìn)行指數(shù)化

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

曾走過彎路，品牌重整舉措下重?zé)ɑ盍Γ盒前涂顺掷m(xù)維持和提升運(yùn)營(yíng)力以抵御內(nèi)外部環(huán)境變化。星巴克在21世紀(jì)初門店數(shù)量快速擴(kuò)張下運(yùn)營(yíng)質(zhì)量下降，疊加2008年金融危機(jī)的影響，2008年首次出現(xiàn)同店負(fù)增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率大幅下滑。隨后公司創(chuàng)始人重新?lián)蜟EO并采取一系列變革措施，成功扭轉(zhuǎn)同店增速以及經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的下滑趨勢(shì)：

?優(yōu)化門店結(jié)構(gòu)：星巴克于2008-2010年在全球市場(chǎng)關(guān)閉了超過900家表現(xiàn)不佳的自營(yíng)門店（其中美國(guó)市場(chǎng)約800家）以降低虧損并優(yōu)化門店結(jié)構(gòu)。

?提升消費(fèi)者體驗(yàn)：星巴克開始提供新的飲料和烘焙產(chǎn)品組合，并重新提供門店內(nèi)的咖啡研磨服務(wù)以加強(qiáng)與消費(fèi)者聯(lián)系；2008/2/27關(guān)閉所有美國(guó)地區(qū)門店3個(gè)小時(shí)以培訓(xùn)咖啡師；開設(shè)專門網(wǎng)站收集顧客意見并持續(xù)改進(jìn)。

?降低運(yùn)營(yíng)成本并提升效率：逐漸替換采用新的自動(dòng)咖啡機(jī)以降低咖啡師操作難度并提供更加標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品；此外由于門店數(shù)量減少，精簡(jiǎn)了領(lǐng)導(dǎo)層和非門店部門的約1，000個(gè)職位，同時(shí)通過門店層面操作流程優(yōu)化和供應(yīng)鏈優(yōu)化等進(jìn)一步提升效率并降低運(yùn)營(yíng)成本。

圖表：星巴克自2009年起開店速度放緩

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：星巴克2010年開始扭轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑趨勢(shì)

注：經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率計(jì)算未包括股權(quán)投資收益

資料來源：公司公告，中金公司研究部

餐飲龍頭有望穿越周期獲得持續(xù)回報(bào)。星巴克、麥當(dāng)勞作為全球餐飲龍頭，在產(chǎn)品力、運(yùn)營(yíng)力和品牌勢(shì)能三方面都具有顯著競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在面對(duì)消費(fèi)者需求迭代、外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化和自身管理能力下滑時(shí)均能夠有效應(yīng)對(duì)，推動(dòng)業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展，并為投資人帶來長(zhǎng)期可持續(xù)的回報(bào)。2000年以來星巴克復(fù)合年均回報(bào)達(dá)18.0%，百勝餐飲約14.8%，麥當(dāng)勞約9.1%，均超過同期標(biāo)普500指數(shù)（約5.5%）。

圖表：標(biāo)普500指數(shù)、星巴克、麥當(dāng)勞、百勝餐飲2000年以來股價(jià)走勢(shì)及復(fù)合年均回報(bào)

注：以2000/1/3股價(jià)為基準(zhǔn)進(jìn)行指數(shù)化

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

?風(fēng)險(xiǎn)提示

疫情反復(fù)影響超預(yù)期。如果新冠肺炎疫情持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，管控對(duì)出行的影響超預(yù)期，以及疫后出行及消費(fèi)意愿恢復(fù)慢于預(yù)期，則餐飲公司可能面臨部分門店停業(yè)時(shí)間延長(zhǎng)、開店計(jì)劃放緩以及同店恢復(fù)承壓等風(fēng)險(xiǎn)。

食品安全風(fēng)險(xiǎn)。如果出現(xiàn)食品安全事件或相關(guān)報(bào)道（如在生產(chǎn)、包裝、運(yùn)輸、儲(chǔ)存、制作過程中出現(xiàn)造假、污染、衛(wèi)生及清潔不到位等情況），則餐飲公司可能面臨客流量下滑、品牌聲譽(yù)受損等風(fēng)險(xiǎn)。

文章來源

本文摘自：2022年4月20日已經(jīng)發(fā)布的《餐飲業(yè)投資思考：尋找穿越周期的長(zhǎng)跑健將》

林思婕 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080520080005 SFC CE Ref：BPI420

劉凝菲 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080522040004

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食品安全網(wǎng)

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