國家食品安全標(biāo)準(zhǔn)日益嚴(yán)格，消費(fèi)者關(guān)注度亦在提升，食材選擇、管理制度、安全檢驗等方面都把控嚴(yán)格的龍頭企業(yè)優(yōu)勢顯著，小企業(yè)或?qū)⒅鸩匠銮濉?/p>

我們進(jìn)一步觀察預(yù)制菜行業(yè)的細(xì)分賽道，相較常溫型預(yù)制菜，速凍菜肴較好地解決了保質(zhì)期短、標(biāo)品率低、運(yùn)輸距離有限的問題，提高了渠道規(guī)?；僮鞯目赡?，有望進(jìn)一步優(yōu)化行業(yè)集中度。

核心競爭要素主要體現(xiàn)在規(guī)模效益下的成本優(yōu)勢，當(dāng)前行業(yè)穩(wěn)態(tài)格局尚未形成，效率高者有望率先完成原始積累、在預(yù)制菜賽道中跑出規(guī)模。

終局假想：專業(yè)化分工邏輯通暢，長期或呈現(xiàn)整合局面。

中國飲食口味多元，下游需求較為分散，在較長的一段時間內(nèi)，未必能有絕對龍頭出現(xiàn)。縱覽速凍行業(yè)，預(yù)制菜尚處初創(chuàng)期，參照發(fā)展更為成熟的速凍米面賽道，龍頭千味央廚/三全分別專注于油條/水餃，專業(yè)化分工或為預(yù)制菜企業(yè)的破局之道，相關(guān)企業(yè)在自己的優(yōu)勢品類不斷做大，實現(xiàn)差異化競爭。

我們認(rèn)為，廣闊的國內(nèi)市場足以支撐單品類公司的成長，專業(yè)化分工邏輯通暢。長期視角 下，行業(yè)內(nèi)或?qū)⒊尸F(xiàn)以品類為聚集單位的整合局面。

味知香：行而不輟，深挖藍(lán)海市場

領(lǐng)跑預(yù)制菜賽道，深度挖掘藍(lán)海市場。

公司踩在行業(yè)發(fā)展的風(fēng)口，注重渠道深耕與產(chǎn)品研發(fā)，同時致力于冷鏈物流建設(shè)，運(yùn)營效率行業(yè)領(lǐng)先。對標(biāo)日本 C 端預(yù)制菜龍頭神戶物產(chǎn)，味知香與其在渠道、產(chǎn)品、物流等發(fā)展路徑上有諸多相似之處，我們認(rèn)為味知香未來業(yè)績的空間及可能的成長路徑是值得期待的。

概況剖析：多年深耕，預(yù)制菜肴開拓者

歷史沿革：十四年深耕，成就預(yù)制菜行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)。味知香成立于 2008 年底，一直聚焦于 各大半成品菜的研制、生產(chǎn)和銷售，是行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)之一。

公司打造了以“味知香”和“饌玉”兩大核心品牌為主的產(chǎn)品矩陣，主要品種系適應(yīng)全國各地市場的普適性菜品，擁有超過 200 個 SKU。歷經(jīng)十余年研究，公司具備了良好的菜品開發(fā)能力和質(zhì)量管控體系。

產(chǎn)品銷售主要集中于華東地區(qū)，22H1 收入占比 95%。公司在江浙滬地區(qū)建立了密集的銷售網(wǎng)絡(luò)，覆蓋各大農(nóng)貿(mào)市場以及酒店、餐廳、食堂等。

管理結(jié)構(gòu)：股權(quán)集中，創(chuàng)始人掌控力強(qiáng)。

公司發(fā)起人之一的夏靖為控股股東，直接和間接通過股權(quán)激勵平臺蘇州市金花生管理咨詢企業(yè)總計持有公司 60.4%的股份。夏九林和章松柏分別為夏靖的兄弟和表兄弟，各自持股 7.5%和 3.8%。創(chuàng)始團(tuán)隊上市前后均保持絕對控股，便于公司的戰(zhàn)略實施、保持管理層的經(jīng)營效率。

金花生是公司的股權(quán)激勵平臺，經(jīng)過幾次調(diào)整，截至 2022 年三季報，共有 27 名核心員工通過金花生持有公司 7.5%的股權(quán)，有助于增強(qiáng)員工的積極性。公司當(dāng)前高管團(tuán)隊及核心技術(shù)人員長期從事預(yù)制菜行業(yè)，大多在公司有十年及以上的任職經(jīng)驗，對行業(yè)理解深入。

主營業(yè)務(wù)：橫跨肉禽、水產(chǎn)等多個類別，持續(xù)創(chuàng)新推動成長。

公司產(chǎn)品覆蓋肉禽類（牛肉類、家禽類、豬肉類、羊肉類等）及水產(chǎn)類（魚類、蝦類等），擁有超過 200 個 SKU。22Q3 肉禽類的營業(yè)收入占比 70%（其中牛肉類/家禽類/豬肉類/羊肉類收入分別占公司總收入的 46%/16%/6%/2%），水產(chǎn)類的營業(yè)收入占比 26%。公司打造了以“味知香”和“饌玉”兩大品牌為主的產(chǎn)品矩陣，面向終端消費(fèi)者及餐飲商家，后續(xù)延伸開發(fā)出味愛瘋狂、搜香尋味、味知香工坊等多個品牌，分別主營高端火鍋食材、各地特色美食、火鍋底料及調(diào)料包等全新品類。

銷售渠道：零售渠道為主，輔之批發(fā)渠道。

公司渠道模式以 C 端為大頭，22Q3 零售/批發(fā)/直銷及其他渠道分別占比 65%/31%/4%。截至 22Q3 末，公司共有經(jīng)銷商 675 家、加盟店 1649 家，廣泛分布于蘇州、上海等地各大農(nóng)貿(mào)市場、街道集市。

2018 年起，公司加盟店和經(jīng)銷店結(jié)構(gòu)變化較大，經(jīng)銷轉(zhuǎn)加盟趨勢明顯，公司依托加盟店擴(kuò)張迅速，主要系公司為建立更加高效的零售渠道，著重打造加盟店體系，對加盟店進(jìn)行細(xì)致的管理并給予更多的經(jīng)營支持，包括品牌營銷、產(chǎn)品促銷等，使得加盟店的平均收入較高。

盈利能力：

預(yù)制菜成本中原材料占比較高，牛肉等原材料價格企穩(wěn)后，公司盈利能力有望回升。據(jù)公司公告，2021 年公司主營業(yè)務(wù)成本中原材料占比 91%，2020 年各品類直接材料占成本的比重均超過 90%（牛肉類/家禽類/豬肉類/蝦類/魚類產(chǎn)品中直接材料占成本的比重分別為 96%/92%/91%/98%/93%），因而成本波動對公司盈利水平影響較大。

16-20 年，公司各品類毛利率穩(wěn)中向好，公司原材料采購價較市場價具備一定優(yōu)勢，但 2021 年所有產(chǎn)品的毛利率較去年同期均有所下滑，主要系上游原材料價格上漲及電商業(yè)務(wù)履約成本較高導(dǎo)致的物流費(fèi)用增加。

展望未來，牛肉等主要原材料價格企穩(wěn)后，公司盈利能力有望回升。

先發(fā)優(yōu)勢：錨定加盟戰(zhàn)略，優(yōu)化生產(chǎn)工藝

乘勢景氣賽道，公司已逐步建立在渠道和產(chǎn)品上的先發(fā)優(yōu)勢。渠道端，22Q3 末公司加盟店 1649 家，在江浙滬農(nóng)貿(mào)市場的覆蓋率僅 34%，后續(xù)門店增量空間充足；產(chǎn)品端，公司定位 高質(zhì)高價，精湛的工藝支撐下，迎合消費(fèi)者對品質(zhì)的追求。

渠道：加盟模式日臻完善，快速復(fù)制發(fā)展提速

C 端渠道需求分散、管理門檻較高，農(nóng)貿(mào)市場門店模式是目前比較成熟的商業(yè)模式。據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2021 年我國生鮮零售市場規(guī)模達(dá) 5.2 萬億，其中農(nóng)貿(mào)市場依然是最大的生鮮零售渠道。

據(jù)中國青年網(wǎng)，2020 年 7 月全國現(xiàn)有農(nóng)產(chǎn)品市場 4.4 萬家，分布散漫，每個農(nóng)貿(mào)市場輻射周邊特定人群，且消費(fèi)人群購買目的性較強(qiáng)，距離上的便利性和營造的生活氣息使其具備較強(qiáng)的消費(fèi)者粘性。

門店模式開發(fā)門檻較低，可有效實現(xiàn) C 端需求的匯集，利于預(yù)制菜品類面對面地培養(yǎng)消費(fèi)者，是目前比較成熟的商業(yè)模式。

2018 年來，零售渠道中加盟店快速替代經(jīng)銷店。22Q1-3 公司經(jīng)銷模式營收貢獻(xiàn) 96.3%， 另外存在少量直營門店樹立標(biāo)桿。

經(jīng)銷模式分為零售和批發(fā)渠道，前者銷售“味知香”品牌產(chǎn)品給 C 端客戶，后者以“饌玉”品牌為主服務(wù) B 端。零售渠道根據(jù)營運(yùn)模式和品牌授權(quán)的不同分為經(jīng)銷店和加盟店，經(jīng)銷店沒有排他要求，除了農(nóng)貿(mào)市場的個體商戶外，還與許多連鎖生鮮超市進(jìn)行合作。

相較傳統(tǒng)的經(jīng)銷店，強(qiáng)品牌力、高規(guī)范性的加盟店具備更強(qiáng)的客戶吸引力與更高的收入。

近年來，公司戰(zhàn)略重心逐步向加盟店傾斜，依靠品牌形象、營銷支持等增強(qiáng)加盟商粘性，相比經(jīng)銷店由 2018 年的 890 家降至 22Q3 末的 675 家，加盟店則由 440 家激增至 1649 家。

我國連鎖業(yè)態(tài)分為加盟模式和直營模式兩種，直營模式由品牌方直接控制門店，嚴(yán)格把控產(chǎn)品、品牌、渠道、服務(wù)，保證各門店品質(zhì)的一致性，但該模式需要品牌自建門店，前期資本投入和運(yùn)營成本相較加盟模式更高，回收期更長。

加盟模式則利用加盟商杠桿實現(xiàn)更快拓店，從以下幾個角度，我們認(rèn)為加盟方式與公司現(xiàn)階段的發(fā)展更加適配：

1）從標(biāo)準(zhǔn)程度看，加工環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移至消費(fèi)者，速凍菜肴天然適合加盟。

我們認(rèn)為，標(biāo)準(zhǔn)化程度高、后端門店流程簡單的生意與加盟模式更加匹配，原因在于：標(biāo)準(zhǔn)化程度高利于品牌商通過中央工廠集中化生產(chǎn)保證產(chǎn)品質(zhì)量，門店流程較少意味著快速擴(kuò)張的同時后端門店集中化管理相對簡單，可復(fù)制性更強(qiáng)。

速凍菜肴加盟店的銷售以包裝產(chǎn)品為主，僅有少量肉制品需要攪拌、稱量，主要加工環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移至終端消費(fèi)者。

步驟更復(fù)雜、流程更非標(biāo)的蜜雪冰城、絕味鴨脖和正新雞排均已步入萬店時代（據(jù)窄門餐眼，截至 2022 年 12 月，蜜雪冰城/絕味鴨脖/正新雞排的門店數(shù)量分別為 2.3/1.4/1.3 萬家），相比之下速凍菜肴的標(biāo)準(zhǔn)化程度足以適應(yīng)加盟模式。

2）從區(qū)域拓展看，加盟模式更容易提高開店速度，助推區(qū)域擴(kuò)張。

我國地域廣闊，各地口味差異明顯，企業(yè)在跨省市擴(kuò)張中或因為菜品的地域性而遇冷。

相比直營模式需要品牌方自行選址、裝修和運(yùn)營門店，加盟模式只需尋找當(dāng)?shù)睾线m的加盟商，幫助其培訓(xùn)人員、提供產(chǎn)品，并給予一定補(bǔ)貼即可，輕資產(chǎn)模式利于品牌方實現(xiàn)更快的擴(kuò)張。

根據(jù)公司官網(wǎng)，以上海地區(qū)一家 15-20 平方米的加盟店為例，開店的總體成本約 10 萬元，表現(xiàn)較優(yōu)的店鋪投資回收期僅 2-3 個月。后續(xù)企業(yè)在發(fā)展過程中，供應(yīng)鏈、品牌和管理能力將逐步增強(qiáng)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)有望攤薄跨省的物流成本，提升盈利能力。

綜上，我們認(rèn)為速凍菜肴的標(biāo)準(zhǔn)化程度天然適合加盟模式，而現(xiàn)階段加盟模式的推進(jìn)將是公司重要的門店擴(kuò)張助推器，對區(qū)域拓展實現(xiàn)賦能。

加盟模式下銷售費(fèi)用率逐年降低，經(jīng)營者粘性凸顯。

22Q1-3 公司銷售費(fèi)用率為 3.7%，16-21 年呈現(xiàn)逐年下降，主要系規(guī)模效應(yīng)有所顯現(xiàn)。

加盟店的門面是非常有效的品牌傳播方式，公司銷售費(fèi)用率明顯低于以傳統(tǒng)渠道和商超渠道為主的安井、三全、海欣，而與錨定加盟的巴比和絕味相接近。

從加盟店合作年限來看，2020 年經(jīng)營 1 年以內(nèi)和 5 年以上的經(jīng)銷商占比最高，分別為 26.5%和 35.9%，近幾年公司加盟體系一面不斷補(bǔ)充新鮮血液，一面與加盟店保持著較為長久的合作關(guān)系，有利于培養(yǎng)客戶粘性、維護(hù)穩(wěn)定的品牌形象。

以加盟店為突圍根基，后續(xù)增量空間充足。

截至 22Q3 末，公司加盟店 1649 家，主要遍布在江浙滬地區(qū)各大農(nóng)貿(mào)市場，而江浙滬農(nóng)貿(mào)市場總計 4795 家（據(jù)上海市商務(wù)委員會、江蘇省商務(wù)廳、浙江省市場監(jiān)督管理局，截至 2021 年末，上海市/江蘇省/浙江省的農(nóng)貿(mào)市場數(shù)量分別為 843/2415/1537 家），公司加盟店覆蓋度僅 34%。

截至 2021 年末，同區(qū)域競爭對手好得睞已在江浙滬擁有加盟店 3581 家，相較而言公司還有較大的擴(kuò)展空間。

加盟店服務(wù)范圍限于周邊 500-1000 米范圍內(nèi)的社區(qū)及街道居民，街邊商超等空白地區(qū)仍足，客戶群穩(wěn)定后可以借助門店地理優(yōu)勢、菜品質(zhì)量和經(jīng)營資質(zhì)拓展至周圍小飯店等。

伴隨產(chǎn)能的擴(kuò)張以及冷鏈物流的進(jìn)一步建設(shè)，公司的加盟模式日趨成熟，具備較強(qiáng)的復(fù)制性和渠道下沉優(yōu)勢，快速復(fù)制后公司發(fā)展有望提速。

產(chǎn)品：品相多元積極推新，生產(chǎn)優(yōu)化增添風(fēng)味

SKU 數(shù)量行業(yè)領(lǐng)先，支撐門店擴(kuò)張。

據(jù)公司官網(wǎng)，單個加盟店通常需要設(shè)置 30-50 種菜品，2021 年公司共有 269 個 SKU，作為加盟店開設(shè)的基礎(chǔ)，其中銷量較高的 SKU 有 50-60 個，如蝦餅、牛仔骨、巴沙魚片以及宮保雞丁等，除了涵蓋肉禽、水產(chǎn)、湯煲、小食等品類外，公司還推出了蔬菜類產(chǎn)品補(bǔ)齊產(chǎn)品矩陣、禮盒類產(chǎn)品迎合禮贈場景，滿足消費(fèi)者的多樣化需求。

我們認(rèn)為，其他新進(jìn)入者或難以在短期復(fù)制眾多的產(chǎn)品種類，公司具備領(lǐng)先優(yōu)勢。

從食材結(jié)構(gòu)拆分，公司主打牛肉類產(chǎn)品，迎合消費(fèi)者對品質(zhì)的追求。

公司肉禽類產(chǎn)品主打更具營養(yǎng)的牛肉類產(chǎn)品，同時保持魚、蝦等水產(chǎn)品的推廣和高端火鍋食材、徽州刀板香等高品質(zhì)新品的研發(fā)。

從產(chǎn)品做法辨析，公司瞄準(zhǔn)相對復(fù)雜的菜品，有意打造高附加值。

我們認(rèn)為，酸菜魚、梅菜扣肉、惠靈頓牛排等爆品存在工藝復(fù)雜的共性，預(yù)制菜代替完成菜品前端處理環(huán)節(jié)，幫助消費(fèi)者有效減少烹飪流程與制作難度。

公司瞄準(zhǔn)各類較家庭常規(guī)菜品更為復(fù)雜的菜肴，如香酥牛排、錫紙烤魚、手抓羊肉等，并具有較好的成品形態(tài)。生產(chǎn)工藝保障差異化，擴(kuò)大競爭優(yōu)勢。預(yù)制菜行業(yè)進(jìn)入壁壘不高，一般菜品可復(fù)制性較強(qiáng)，但偏高端的食材對加工處理、口味調(diào)制和保存運(yùn)輸有更高的要求，小作坊難以配備相關(guān)的設(shè)備和技術(shù)，具備資金實力的新玩家也需要時間試驗。

公司目前擁有的微解凍及除膜工藝、真空滾揉工藝、蝦仁水分保持工藝應(yīng)用于牛肉/肉禽/水產(chǎn)三類食材，對提高加工效率和產(chǎn)品口感起作用。

公司正在研發(fā)的生產(chǎn)工藝同樣旨在附加食材風(fēng)味，彰顯產(chǎn)品力。

他山之石：借神戶物產(chǎn)之道，鑒味知香發(fā)展之路

神戶物產(chǎn)是日本最大的預(yù)制菜公司之一，誕生于 1985 年，出售速凍食品、半成品和調(diào)味料，消費(fèi)者簡單烹飪即可食用，2022 財年（2021.11.1日-2022.10.31日）營業(yè)收入/凈利潤 232/12 億人民幣（1 人民幣≈17.5 日元，下同），同比+12.4%/+6.3%。

據(jù)神戶物產(chǎn)官網(wǎng)，其 1992 年在中國成立第一家門店，2000 年開辦第一家業(yè)務(wù)超市，截至 2021 財年末，公司在日本全國范圍內(nèi)已有 950 家業(yè)務(wù)超市，其門店多由加盟商運(yùn)營，商品則來源于自家工廠，公司自己掌握從原材料供應(yīng)到產(chǎn)品加工以及最終的銷售環(huán)節(jié)，產(chǎn)供銷一體化能夠在成本可控的情況下為客戶提供多元化的產(chǎn)品組合。

神戶物產(chǎn)的總市值由 2012 財年末的 10.6 億人民幣快速上行至 2022 財年末的 505.8 億人民幣，近十年間總市值翻了接近 50x，我們認(rèn)為公司股價的亮眼表現(xiàn)離不開其背后營業(yè)收入與盈利能力的支撐（12-22 財年公司收入/凈利潤 CAGR 分別為 10.0%/25.7%）。

收入端，伴隨著 2019 財年神戶物產(chǎn)在綜藝《坂上&指原不垮的店》成功營銷，公司單店營收同比明顯提速，19-20 財年收入增速重回雙位數(shù)增長通道（12.1%/13.8%），收入增長較 15-18 財年明顯提速。

利潤端，16-21 財年公司凈利率同比分別+0.1/+1.4/+0.6/+0.1/+0.4/+1.0pct 至

究其原因，一方面系 14-15 財年公司通過增加財務(wù)杠桿收購工廠、自產(chǎn)產(chǎn)能快速爬坡，為后續(xù)凈利率的逐年提升奠定基礎(chǔ)；另一方面系公司收入快速擴(kuò)張，規(guī)模效應(yīng)下期間費(fèi)用率有所收縮。

估值層面看，神戶物產(chǎn)在快速成長期（19-20 財年）的 PE-TTM 處于 70-80x 的高位，22 年初至今（2022/12/27）PE-TTM 平均值為 50.5x，是國內(nèi)預(yù)制菜企業(yè)估值的錨。

我們認(rèn)為，隨著國內(nèi)消費(fèi)者教育持續(xù)強(qiáng)化，預(yù)制菜企業(yè)的收入體量有望步入快速增長通道，為估值的進(jìn)一步提升提供支撐。

味知香與神戶物產(chǎn)分別為我國江浙滬地區(qū)/日本的 C 端預(yù)制菜龍頭，我們比較后發(fā)現(xiàn)二者在渠道、物流、產(chǎn)品等發(fā)展路徑上存在諸多相似點。

渠道端，神戶物產(chǎn)與味知香都通過加盟連鎖模式的復(fù)制，有望迅速提升門店數(shù)量。

1）神戶物產(chǎn)：主要以連鎖加盟的方式出售商品。自公司 2000 年 3 月開辦第一家業(yè)務(wù)超市以來，每年以大約 30-40 家新店的頻率增長。截至 2021 財年末，公司已有 950 家門店，連鎖超市交給加盟商運(yùn)營，公司收 1%的特許使用費(fèi)。

2）味知香：同樣以加盟模式作為拓展 C 端客戶的主要模式。截至 22Q3 末，公司共有經(jīng)銷商 675 家、加盟店 1649 家，目前公司的加盟模式已然成熟，依托加盟店的優(yōu)異模式有望快速入駐各大農(nóng)貿(mào)市場，增加門店數(shù)量。

物流端：預(yù)制菜系速凍細(xì)分，需要全程冷鏈運(yùn)輸，相關(guān)企業(yè)采取自建冷鏈或者通過第三方企業(yè)外包的方式。

1）神戶物產(chǎn)：自建冷鏈在配送路線和配送時效性上具備優(yōu)勢。冷鏈物流等基礎(chǔ)設(shè)施前期投入較大、回收周期長，發(fā)展成熟后可以通過規(guī)模效應(yīng)帶來成本優(yōu)勢。公司通過建立獨立的物流體系，形成產(chǎn)銷一體化系統(tǒng)，能夠有效地控制供應(yīng)鏈成本，并在配送及時效性上領(lǐng)先。

2）味知香：自建了較為完善的冷鏈體系，成本優(yōu)勢顯著。據(jù)公司招股書，截至 2021.4.14 日（招股書簽署日），公司自有運(yùn)輸車輛共計 25 輛，自有物流配送量達(dá) 82.9%，2020 年自行運(yùn)輸/第三方配送的噸價為 313.7/615.5 元，第三方配送的成本較自建物流高出近一倍。配合渠道的擴(kuò)張，公司三年建設(shè)期購置 30 臺冷鏈物流車輛，補(bǔ)充配送人員，并配套信息系統(tǒng)，強(qiáng)化優(yōu)勢。

產(chǎn)品端：相較速凍面米及速凍火鍋料賽道，預(yù)制菜的差異化程度更為顯著，因此產(chǎn)品開發(fā)能力重要性凸顯。

1）神戶物產(chǎn)：品相多元鑄就強(qiáng)產(chǎn)品力，高性價比構(gòu)筑競爭優(yōu)勢。據(jù)神戶物產(chǎn)官網(wǎng)，公司擁有水羊羹等大量自營品牌產(chǎn)品，品類數(shù)目約 5300 個，進(jìn)口產(chǎn)品 SKU 超過 1400 個，來自全球 40 個國家和地區(qū)，同時截至 2021 年底，其在日本境內(nèi)擁有 25 家食品加工廠，在海外擁有 350 多家合作工廠，國內(nèi)產(chǎn)能和國外供應(yīng)商完備，使得其價格比其他商超的同類產(chǎn)品便宜 20%，高性價比產(chǎn)品受到 B 端及 C 端客戶的歡迎。

2）味知香：產(chǎn)品豐富度是支撐門店擴(kuò)張、獲取客戶增量的中堅力量。公司已推出 200 余種不同口味、規(guī)格的產(chǎn)品，未來計劃落地多種新品，包括高端火鍋食材、地方特色食品、煙熏風(fēng)味食品，有望囊括西餐等適用于不同消費(fèi)需求的產(chǎn)品。

如何看待味知香未來的成長催化劑？

展望未來，公司增長點明確，渠道/產(chǎn)能/全國化開拓三管齊下。

渠道層面，公司 B 端發(fā)力或存亮點，社區(qū)生鮮/線上電商/商超等新渠道的搭建雛形初現(xiàn)。產(chǎn)能層面，伴隨募投項目落地，公司預(yù)計 27-28 年有望將產(chǎn)能擴(kuò)充至 6.5 萬噸（對應(yīng)產(chǎn)值約 30 億元），未來 6-7 年收入 CAGR 約 22%-26%，進(jìn)一步推動規(guī)?；a(chǎn)；同時公司將建設(shè)研發(fā)中心，大力研制適用于不同場景的菜肴，助力品類擴(kuò)張。

區(qū)域?qū)用妫玖⒆阌陂L三角，逐步向周邊省市拓展，建立樣 板市場、發(fā)力 B 端客戶、加強(qiáng)物流建設(shè)后，或可化解預(yù)制菜眾口難調(diào)及運(yùn)輸限制的困境。

渠道：發(fā)力新渠道，對接新需求

外衍：屬性天然適配，B 端蓄勢待發(fā)

縱向追溯我國歷史，我國餐飲連鎖化進(jìn)程加快。據(jù)世界銀行，2021 年我國餐飲連鎖化率為 18.3%，相較 2018 年提升 5.5pct，萬店以上規(guī)模的連鎖門店數(shù)占比翻倍。

橫向?qū)Ρ仁澜绺鲊?，我國餐飲連鎖化率還處于低位。2021 年我國餐飲連鎖化率遠(yuǎn)低于現(xiàn)代化進(jìn)程更早的美國/日本/韓國（58.7%/57.8%/51.6%），相比之下我國的連鎖化進(jìn)程具備較大提升空間。

B 端中央廚房“外置”大勢所趨，預(yù)制菜天然適配連鎖企業(yè)。

連鎖企業(yè)搭建中央廚房屢見不鮮，但搭建成本、管理難度、試錯風(fēng)險使得小 B 端客戶或難以背負(fù)中央廚房體系的重殼，“外置”廚房是更優(yōu)選擇。

預(yù)制菜品加工程度較高，具備量、味、象的穩(wěn)定性，較好地適 配連鎖企業(yè)對食材的需求。

餐飲連鎖化如火如荼，助推餐飲供應(yīng)商規(guī)?；?、集成化發(fā)展，鄉(xiāng)廚、團(tuán)餐等渠道菜品需求較為固定，更容易開發(fā)放量。

B 端餐飲企業(yè)前期對預(yù)制菜的選購環(huán)節(jié)相對謹(jǐn)慎，但渠道粘性較強(qiáng)，一旦建立關(guān)系則穩(wěn)定性較高。

積極開拓 B 端客戶，或?qū)⒊蔀榈诙鲩L源。

我們認(rèn)為，小 B 企業(yè)外置廚房的訴求或?qū)⒗瓌庸疚磥順I(yè)績增長。B 端餐飲企業(yè)競爭以成本優(yōu)勢為導(dǎo)向，公司憑借較大的收入規(guī)模、具備一定的采購優(yōu)勢，募投項目落地、三倍擴(kuò)產(chǎn)后，規(guī)模效應(yīng)將進(jìn)一步凸顯，疊加更加完善的自有物流體系，有望實現(xiàn)靈活的配送，運(yùn)輸成本節(jié)約效果明顯，更好地滿足分布散亂的小 B 需求。同時公司在產(chǎn)品端積累的豐富矩陣，或幫其搶先占據(jù) B 端渠道。

據(jù)公司官網(wǎng)，公司已與中國新徽菜代表品牌小菜園達(dá)成合作（截至 2021 年底，小菜園已在國內(nèi) 87 座城市擁有 388 家直營門店）。

拓新：線上開拓提速，補(bǔ)齊商超場景

“老”產(chǎn)品切入“新”場景，破局新消費(fèi)群體。20-21 年社區(qū)生鮮渠道位于增長快車道，公司通過與錢大媽合作打入該渠道。2020 年公司對于錢大媽的銷售金額達(dá) 1351.5 萬元，占經(jīng)銷店總收入的 12.9%，創(chuàng)近三年新高。

公司加盟門店主要集中于農(nóng)貿(mào)市場，所面向的消費(fèi)者偏好傳統(tǒng)的肉禽類預(yù)制菜品，應(yīng)用場景多為正餐類場景。

而生鮮電商渠道所觸達(dá)的消費(fèi)群體相對更年輕化，根據(jù)艾瑞咨詢，2021 年 80、90 后為消費(fèi)的中堅力量，35 歲及以下的生鮮電商用戶占比 55.7%。

此外，線下加盟門店進(jìn)駐美團(tuán)/餓了么等外賣平臺，大型商超 內(nèi)部的店中店也是公司補(bǔ)充開店的重要渠道，商超渠道同農(nóng)貿(mào)市場渠道的產(chǎn)品雖有不同， 但公司憑借老產(chǎn)品的多 SKU 積累和研發(fā)經(jīng)驗?zāi)軌蚩焖偻菩?，匹配多樣的消費(fèi)場景。

為迎合消費(fèi)新趨勢，積極布局線上渠道。

據(jù)公司公告，20H1 公司與同程生活等網(wǎng)絡(luò)平臺進(jìn) 行合作、切入線上渠道，2020 年底開設(shè)了天貓和京東官方旗艦店，同時通過直播帶貨等新 興方式進(jìn)行產(chǎn)品推廣。

2021 年公司電商客戶實現(xiàn)收入 1522 萬元，22Q1-3 實現(xiàn)收入 591 萬元，其中至尊蝦餅表現(xiàn)亮眼，一方面，蝦餅可憑借其無添加、高營養(yǎng)的特性，逐漸向兒童早餐、健身及減脂場景拓展，另一方面，蝦餅和新奧爾良雞翅等產(chǎn)品易于烹飪，可拓展至年輕人的休閑餐桌。

展望未來，公司還將繼續(xù)完善手機(jī)端 APP 及微信小程序的搭建，豐富線上渠道網(wǎng)絡(luò)，實現(xiàn)場景布局多樣化（據(jù)公司公告）。

產(chǎn)能：產(chǎn)能釋放，挖掘增長新動能

產(chǎn)能釋放緩解生產(chǎn)瓶頸，助力營收增長。過去，公司產(chǎn)能利用率較高（2020/2021 年分別達(dá) 99.2%/128.2%），但總體產(chǎn)能有限。公司抓住行業(yè)高漲窗口期，計劃于江蘇省蘇州市進(jìn)一步補(bǔ)充 0.5 萬噸食品用發(fā)酵菌液和 5 萬噸發(fā)酵調(diào)理食品年產(chǎn)能，技術(shù)改進(jìn)在于腌制環(huán)節(jié)會加入食用發(fā)酵菌液以改善產(chǎn)品風(fēng)味。

據(jù)公司公告，截至 2021 年底，0.5 萬噸食品用發(fā)酵菌液及年產(chǎn) 5 萬噸發(fā)酵調(diào)理食品項目廠房主體工程已經(jīng)完工，預(yù)計于 2022 年年底投產(chǎn)部分產(chǎn)能，27-28 年項目落地后合計產(chǎn)能將增至 6.5 萬噸（對應(yīng)產(chǎn)值約 30 億元），未來 6-7 年收入 CAGR 約 22%-26%，同時公司將通過技改、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化的方式突破產(chǎn)能上限，規(guī)模效應(yīng)加強(qiáng)將進(jìn)一步提高產(chǎn)品性價比。

提高自動化程度，實現(xiàn)精益化管理。

募集資金除了投資建設(shè)新產(chǎn)能外，公司還將投入研發(fā)檢驗和信息化項目、營銷網(wǎng)絡(luò)和培訓(xùn)中心建設(shè)項目。研發(fā)檢驗中心和信息化建設(shè)項目計劃總投資金額 7001.46 萬元，研發(fā)檢驗中心計劃購置切花機(jī)、炒菜機(jī)、滾揉機(jī)、成型機(jī)等設(shè)備，提升新品研發(fā)能力，進(jìn)一步豐富產(chǎn)品矩陣、提高產(chǎn)品質(zhì)量。同時公司通過引進(jìn)先進(jìn)的 ERP 系統(tǒng)和扁平化、精細(xì)化管理，深入到運(yùn)營的各個環(huán)節(jié)，以提升公司經(jīng)營效率。

區(qū)域：臥藏華東，繪制全國化藍(lán)圖

起家：立足長三角，逐步向周邊省市拓展。

華東市場是公司銷售的主戰(zhàn)地（22H1 營收占比 95.0%），公司在江浙滬一帶已建立起完善的經(jīng)銷商和加盟店體系，主要系公司本身位于蘇州市，早期從上海、蘇州開始進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展。目前公司已在江蘇、上海、浙江部分地區(qū)建立了密集的銷售網(wǎng)絡(luò)，覆蓋縣市中心農(nóng)貿(mào)市場，后通過批發(fā)客戶輻射餐廳及周邊鄉(xiāng)鎮(zhèn)。

遇阻：各地口味有所差異，冷鏈運(yùn)輸限制配送半徑。

快節(jié)奏生活從一線城市走向全國，但我國地域廣闊，各省份由于氣候、環(huán)境等因素導(dǎo)致物產(chǎn)種類差距較大、居民飲食偏好及文化不一致，因而企業(yè)在全國化進(jìn)程中可能會遇到瓶頸，難以產(chǎn)出全國性大單品。此外，公司在其他地區(qū)的銷售網(wǎng)絡(luò)尚不成熟，主要由于半成品菜對于冷鏈運(yùn)輸?shù)囊蕾囆暂^強(qiáng)，提高了物流成本和對產(chǎn)品新鮮度把控的要求，客觀上限制了企業(yè)的產(chǎn)品配送半徑。

解困：基于企業(yè)戰(zhàn)略視角，未來公司或可從三方面化解眾口難調(diào)及運(yùn)輸限制的困境。

1）建立樣板市場：利用華東地區(qū)開拓的經(jīng)驗加速全國布局，進(jìn)一步提升零售渠道的銷量；

2）發(fā)力 B 端客戶：我們認(rèn)為，公司以“饌玉”品牌與全國連鎖餐飲的深度合作將會是未來全國化路徑下的另一大增長點；

3）加強(qiáng)物流建設(shè)：全國化突破的核心在于供給，供應(yīng)鏈異地擴(kuò)張是必由之路，公司需要投入更多資源，以更完善的供應(yīng)鏈體系支撐跨區(qū)域業(yè)務(wù)發(fā)展，挖掘更多潛力市場。

盈利預(yù)測與估值

我們判斷預(yù)制菜行業(yè)逐步步入黃金發(fā)展期，味知香作為行業(yè)龍頭，歷經(jīng)多年沉淀，不斷謀求發(fā)展機(jī)遇。公司背靠加盟店體系，擁有渠道、產(chǎn)品雙重優(yōu)勢，邁入資本發(fā)展階段，料資本助力下內(nèi)生+外延成長有望加速。

我們認(rèn)可味知香的發(fā)展模式，看好其背后的高增長機(jī)會，預(yù)計 22-24 年營收分別為 8.3/10.9/13.3 億，同比+8.2%/+31.3%/+22.0%，歸母凈利分別為 1.4/1.9/2.3 億，同比+7.4%/+31.5%/+22.7%。

收入預(yù)測：

1）零售渠道：公司門店處在加速拓展期，截至 22Q3 末，加盟店/經(jīng)銷店分別較 2021 年底 凈增 330/103 家至 1649/675 家，我們預(yù)計 22-24 年公司加盟店凈增 450/450/420 家，經(jīng)銷店凈增 133/95/80 家。

同時在農(nóng)貿(mào)市場的管控減弱、公司產(chǎn)能補(bǔ)足、居民消費(fèi)力回升、預(yù)制菜本身需求有望相對充足的情況下，我們預(yù)計 23-24 年加盟店與經(jīng)銷商的單店平均收入均有望逐年提升。

我們預(yù)計 22-24 年加盟店營收為 4.4/5.8/7.2 億元，對應(yīng)增速為 27.3%/31.9%/24.3%；經(jīng)銷店營收為 1.3/1.6/1.9 億元，增速為 2.5%/21.2%/15.3%。

2）批發(fā)渠道：截至 22Q3 末，公司批發(fā)商數(shù)量較 2021 年底凈增 41 家至 422 家，我們預(yù) 計 22-24 年公司批發(fā)商凈增 69/50/50 家。由于公司批發(fā)渠道主要對接酒店、餐廳、食堂等 B 端客戶，我們預(yù)計 2022 年單家批發(fā)商的平均收入可能存在同比下滑，23-24 年有望出現(xiàn)一定的上升。

我們預(yù)計 22-24 年批發(fā)渠道營收分別為 2.3/3.2/3.9 億元，同比 -4.6%/+37.1%/+21.6%。

3）其他驅(qū)動：公司其他渠道主要包括直銷及電商渠道，2022 年由于疫情影響，直銷及電商業(yè)務(wù)或呈現(xiàn)同比下滑，我們預(yù)計明年將出現(xiàn)一定好轉(zhuǎn)，預(yù)計 23-24 年直銷及其他、電商客戶收入增速均為 20%。

毛利率預(yù)測：公司產(chǎn)品成本主要為原材料成本，2021 年公司主營業(yè)務(wù)成本中原材料占比 91%（據(jù)公司公告）。

疫情影響下，公司物流成本有所增加，但公司采用合約采購的方式進(jìn)行原材料采購，使得采購價格相對穩(wěn)定，我們預(yù)計 2022 年公司毛利率同比小幅下滑 0.05pct 至 25.1%。

展望看，目前公司已建立較為成熟的定價體系，將隨時跟蹤原材料價格變動進(jìn)行價格調(diào)整， 并且對下游不同渠道提供的產(chǎn)品實行統(tǒng)一出廠價，預(yù)計公司擴(kuò)產(chǎn)后規(guī)模效應(yīng)將進(jìn)一步凸顯， 成本控制力有望加強(qiáng)，我們預(yù)計 23-24年公司整體毛利率將有所提升，同比分別+0.5/+0.2pct 至 25.6%/25.8%。

費(fèi)用率預(yù)測：未來公司將加強(qiáng)品牌宣傳與區(qū)域拓展，以強(qiáng)化消費(fèi)者教育，銷售人員配備和線上營銷的費(fèi)用投放將有所增加，預(yù)計 22-24 年銷售費(fèi)用率分別為 3.5%/3.8%/3.8%；公司未來將加大產(chǎn)品的研發(fā)擴(kuò)品力度，預(yù)計 22-24 年研發(fā)費(fèi)用率分別為 0.3%/0.3%/0.2%。

綜上，我們預(yù)計 22-24 年營收為 8.3/10.9/13.3 億，同比+8.2%/31.3%/22.0%，歸母凈利為 1.4/1.9/2.3 億，同比+7.4%/31.5%/22.7%，對應(yīng)的凈利率為 17.4%/17.4%/17.5%。

我們預(yù)計味知香 22-24 年 EPS分別為 1.44/1.89/2.32 元，參考可比公司 23 年 PE均值 44x，給予其 23 年 44x PE，目標(biāo)價 83.16 元。

風(fēng)險提示

消費(fèi)者接受度不達(dá)預(yù)期。預(yù)制菜的擴(kuò)張受消費(fèi)者接受程度的影響，如未來消費(fèi)者對預(yù)制菜的形式接納程度偏低，消費(fèi)者培育效果不明顯，將會影響公司未來業(yè)績的增量空間。

行業(yè)競爭加劇。行業(yè)處于高速增長期，新入局玩家眾，公司未來將會面臨一定競爭壓力。

食品安全風(fēng)險。如果產(chǎn)品出現(xiàn)食品安全問題，公司品牌形象和銷售將會受到影響。

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參考資料|遠(yuǎn)瞻智庫

冷鏈服務(wù)業(yè)務(wù)聯(lián)系電話：19937817614

華鼎冷鏈?zhǔn)且患覍Ｗ⒂跒椴惋嬤B鎖品牌、工廠商貿(mào)客戶提供專業(yè)高效的冷鏈物流服務(wù)企業(yè)，已經(jīng)打造成集冷鏈倉儲、冷鏈零擔(dān)、冷鏈到店、信息化服務(wù)、金融為一體的全國化食品凍品餐飲火鍋食材供應(yīng)鏈冷鏈物流服務(wù)平臺。

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食品安全網(wǎng)

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